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陶冬:非常的市场动荡 深刻的经济危机

2020年03月26日 14:31
来源: 经济通中国站

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原标题:《陶冬天下-陶冬》非常的市场动荡,深刻的经济危机

  这是一场史诗界别的疫情危机、市场危机和经济危机。

  COVID-19的致死率不高,但是传播力高,隐蔽性强,在过去一百年中没有一场疫情出其右,堪比1917年的西班牙流感。西班牙流感,令第一次世界大战嘎然而止,不过那时候的全球经济没有如此相连,生产各自为政,市场与消费均以内需为主。至于金融市场,资金的流通、杠杆的使用与今日不可同日而语,ETF、AI算法更是天方夜谭。

  全球经济肯定会陷入一场衰退。各国、各地区纷纷采取封关隔绝政策,能否有效抑制疫情蔓延暂时未可知,但是人流阻断已经发生,消费出现暴跌几乎没有悬念。同时,产业链全球分布制造出大量的零部件跨境流动,物流中一环受到阻断,整个产品无法下生产线。

  消费行为猝然改变,订单大量取消,企业资金流动势必遭遇困境。更要命的是,企业生产停顿了,租金、工资、银行贷款等长期契约负担并不因此而消失,企业与个人现金流受到严重打击。这些改变预期,冲击消费,抑制投资。

  有人将此次危机与2008年的金融危机相比较,的确在金融价格暴跌等表像上两者有相同之处,但是核心不同。上次是金融危机,这次是经济危机,疫情触发了早就应该发生的商业下行周期。由于疫情蔓延,经济衰退在各国同时发生;由于极端阻隔政策,消费非自然地暴跌。

  「非自然」经济调整,是此次经济衰退的一个重要特徵,来势凶猛、全球同步。笔者认为,疫情的长度比烈度重要。如果极端隔绝措施能够在几个星期内奏效,经济活动随后恢复,加上适当的政府扶持措施,经济在下半年有望走出困境,企业的现金流或许可以支撑过去。如果疫情拖得很久,则经济肌体面临大面积坏死。

  封关隔绝措施加上天气转热,或许能够放缓疫情的蔓延,但是未必可以清除病毒。如果秋冬季还有第二波第三波疫情爆发,则经济所受打击可能是巨大的。产业链过度集中所带来的风险,大家都已经意识到了,但是生产线的重新布局需要很长的时间才能完成,离开了过去那种产业链的无缝连接,生产效率与成本均会受到影响。

  只要疫情一天不结束,消费者的人群厌恶心理就会继续。上海的地铁人流在逐步恢复中,不过周末人流就依然远远低于正常水平,除非无可回避的工作,消费者不愿意走亲访友,所以消费复苏发生后依然会停留在低于正常水平的位置。

  疫情主导的全球衰退,是史无前例的,与历史其他经济衰退相比较意义不大。笔者个人认为,疫情会以波浪式反覆出现,企业现金流遭遇罕见冲击,消费人群减少外出,失业人口难以消化,所以经济U型复苏的机会较大。

  与经济危机相比,市场危机同样严重。疫情触发风险资产抛售,恐慌指数堪比2008年金融危机。为了制止恐慌情绪的蔓延和防范系统性风险,联储在两周内两次紧急降息,并重启量化宽松计划。然而市场并不领情,十天内美股四次熔断(在此之前的三十三年中仅启动过一次熔断机制),雷曼危机时候行之有效的非常货币政策目前看似失效了。

  这次市场危机的主体与上次金融危机不同,上次是银行流动性猝死,危及金融体系。这次银行本身杠杆不高,流动性也不差。情况危急的是三块非银行金融部门:1)ETF近年大红大紫,被动式投资被捧为成本低效率高的投资利器,吸引了大量资金流入,ETF投资标的集中于头部龙头企业,使那些公司的股票暴涨,推动指数上升,彰显EFT的效率,吸引更多资金加入。

  如今大市下跌,指数掉头向下,EFT被动式地卖出股票,更加重市场沽压,形成恶性循环。

  2)QE当道,资金成本低廉,大量企业回购自己股票。这使得业绩不佳、行业前景有问题的公司也一样股价照升。市况逆转后银行拒绝借贷,导致过去的市值管理玩法失效,股价暴跌。3)国债利率愈走愈低的情况下资金寻求回报,高收益债券广受投资者追捧,无论直接买债还是高收益基金都是藉钱杠杆操作,赚国债与高收益债之间的利差。油价崩盘、股市大跌重创高收益债市场,银行收紧借贷尺度,投资者被迫连环拆仓,自相践踏。

  简单而言,疫情不确定性触发市场恐慌,市场恐慌导致信用收缩,信用收缩带来被动型抛售,诱发更大的不确定性和新一轮恐慌。但是这次火烧连营的不是银行,而是银行的客户们。危机的表现形式不是银行间流动性骤停,而是银行客户被迫一轮又一轮地清仓。

  联储及其他央行的救援活动,将低廉的资金送到银行手中,但是银行不太缺钱,也不愿意将钱借出去,于是银行的客户们并不能受益于紧急救援措施。央行宽松政策可能在方向上是正确的,但是工具用错了。

  笔者相信央行降息对经济不会有多少短期效果,流动性数量而不是资金成本,对于实体经济更重要;流动性投向而不是流动性数量,对于市场参与者更重要。第三轮联储紧急措施,不仅推出无极限QE,更将流动性扩张的火力延伸到公司债市场和市政债市场,支持学生贷款、汽车贷款和信用卡贷款,并向未偿还的公司债提供次级企业信用便利。这些措施更具有针对性,更接近实体经济,效果会更好一点。

  在恐慌情绪得以控制,信用坍塌受到制止之后,货币政策短期对稳定市场信心,提升资产价格估计有帮助。不过提振实体经济信心,刺激有效需求,恐怕还要靠财政政策。美国政府和中国政府,均在酝酿大规模的财政刺激,德国政府也罕见地准备发行疫情债券,准备万亿级别的紧急救援措施。美国即将推出的两万亿美元救援计划内容繁杂,但是基本原则是直接将资金撒向社会人群和经济各部门,力图最便捷地提供纾困援助。经济衰退来势凶猛,对就业、民生冲击巨大,财政政策与货币政策也就顺理成章地变成利益攸关体了,财政发债,央行埋单估计成为政府运作的新的风景线。

  罕见的疫情蔓延、非常的市场动荡、深刻的经济衰退,给所有人带来了一场洗礼。疫情过后,许多习以为常的事情可能会被重构。全球化、产业链、世卫组织、公共医疗、生死、亲情、赚钱、健康、远程教育、在家办公,变化已经在酝酿中。不过最重要的是,人类必须反思与自然的关系。

(责任编辑:DF526)

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